Julkisesta velasta on hyötyä
Kestävyysvajekeskustelussa on hyvin vähän keskusteltu yhteiskunnan kannalta parhaasta julkisen velan tasosta. Julkisen talouden kestävyysvajeen olemassaolo tulkitaan varsin usein niin, että ainoa politiikka on velan vähentäminen julkisia menoja laskemalla. Implisiittinen oletus tällöin on, että velka on pahasta ja samoin sitä nostattaneet julkiset menot. Samat väitteet esitetään riippumatta velan suuruudesta (suhteessa bkt:en), jolloin parhaana velkapolitiikkana pidetään sitä, että velkaa ei ole tai että valtio on nettoluotonantaja.
Menojen leikkauksen esittäminen ainoaksi lääkkeeksi kestävyysvajeen supistamiseen ja verojen noston poistaminen mahdollisen politiikan joukosta samalla, kun veroja on alennettu nousukaudella, johtavat automaattisesti siihen, että pitkällä ajalla velkaa ei voi olla. Tämä on ollut suomalainen tapa jo pitkän aikaa – velkafundamentalistit ja velkatalebanit ovat sanelleet politiikan.
Esittelen tässä kirjoituksessa pääosin julkisesta velasta saatavia hyötyjä. Aluksi kuitenkin keskustelen T&Y-artikkelimme (s. 74-83) johdosta saamistamme kommenteista. Nyt on käynyt hyvin selväksi, että valtiovarainministeriön kestävyysvajelaskentakehikko ei kykene käsittelemään tapausta, jossa julkisen velan korko (r) on alempi kuin bkt:n kasvuvauhti (g) pitkäaikaisesti. Laskelmissa kuitenkin on oletettu, että joinakin vuosina r – g < 0, kun julkisten menojen nykyarvoa lasketaan. Tällöin diskonttaustekijä on suurempi kuin 1. Lähtövuonna diskonttaustekijä on tasan 1.
On väitetty myös, että modernit makromallit eivät pysty käsittelemään tapausta r – g < 0. Asia on toisin; erilaisia makromalleja, jotka selittävät sitä, miten tilaan r – g < 0 joudutaan, on lukuisia. Niiden avulla voidaan myös myös luonnehtia tämän tilan ominaisuuksia.
Artikkelimme kuvio 5 näyttää, että diskonttaustekijä on suurimmillaan vuonna 2026. Jos tämä otetaan päätöksenteon pohjaksi, niin voidaan kysyä, mikä lähivuosien politiikka vähentäisi julkisten menojen nykyarvoa, koska tällainen politiikka pienentäisi kestävyysvajetta. On selvää, että jos vuoden 2026 paino on suurin, niin menoja kannattaa kasvattaa sitä edeltävinä vuosina, erityisesti pian alkavan vaalikauden aikana, ja vähentää menoja niin paljon kuin mahdollista vuoden 2026 jälkeen. VM on kuitenkin ehdottanut tulevalle vaalikaudelle vain menojen leikkauksia, mikä on ristiriidassa sen käyttämien oletusten kanssa.
Korot ja sijoitustuotot voivat liikkua eri tahtiin
Meitä on arvosteltu siitä, että emme ole linkittäneet oletusta Suomen julkisen velan koron kehityksestä julkisten sijoitusten tuottoon: vaikka tuotot tulevat pääosin sijoituksista ulkomaisiin kohteisiin, niin kaikki tuotot ovat kiinni toisissaan muuttumattomien riskilisien eli -preemioiden kautta. Jos siis oletamme, että Suomen julkisen velan korko laskee, niin meidän pitää olettaa, että esimerkiksi Saksan ja Italiaan tehtyjen korkosijoitusten korko laskee samalla tavalla, samoin yhdysvaltalaisten osakkeiden tuotto.
Tosiasia kuitenkin on, että riskipreemiot vaihtelevat hetkestä toiseen ja tuotot voivat liikkua eri suuntiin. Oletetaan siis, että nyt laskelmissa alennetaan Suomen julkisen velan korkoa, aivan todellisuuden mukaisesti. Eikö meidän tällöin tule selvittää, miksi korko on alentunut? Ja onko tällä merkitystä sille, miten eläkeyhtiöiden sijoitustuotoille tulisi laskelmissa tehdä?
Nykytilanteessa tärkeitä syitä ovat varmasti Yhdysvaltojen ja Euroopan keskuspankkien harjoittama rahapolitiikka ja sijoittajien pako turvallisuuteen. Tällöin on luontevaa olettaa, että sijoituspuolella myös kaikkien valtioiden velkojen korot laskevat. Niiden osuus sijoituksista on kuitenkin pieni. Suurin osa sijoituksista on tehty osakkeisiin ja muihin korkosijoituksiin. Näiden joukossa lienee iso osa sijoituksia Yhdysvaltojen rahoitusmarkkinoille.
Meidän on siis tarkasteltava sitä, millainen osakkeiden ja velkakirjojen tuottojen välinen suhde on. Campbellin et al. (2018) mukaan Yhdysvalloissa ennen vuotta 2011 kaikki tuotot liikkuivat samaan suuntaan, mutta siitä eteenpäin suhde on kääntynyt: korkojen laskun vanavedessä osakkeiden tuotto on kasvanut. Myös Farhi ja Gourio (2019) päätyvät siihen, että osakkeiden tuotto on kasvanut.
Yhtä tärkeä on ymmärtää, millainen yhteys julkisen velan korolla ja yrityslainojen korkojen välillä on. Tästä on vähän vaikea saada tietoa, mutta Hakkio ja Smith (2016) ovat osoittaneet, että Yhdysvalloissa ”luonnollisen koron” ja yrityslainojen välinen korrelaatio on negatiivinen: luonnollisen koron laskiessa yrityslainojen korot ovat nousseet. Tämä merkitsee sitä, että kestävyysvajelaskelmissa sopivampaa olisi nostaa samalla sijoitusten korkoa, kun julkisen velan kustannusta alennetaan.
Luonnollinen korko on alun perin ruotsalaisen taloustieteilijän Knut Wicksellin yli sata vuotta sitten kehittämä käsite, jolla tarkoitetaan sitä korkoa, jolla talous on tasapainossa (deflaatio- ja inflaatiopaineita ei ole) ja joka on keskuspankin tavoitekorko. Se on läheisessä suhteessa valtion lainojen korkoihin paitsi silloin, kun maa on velkakriisissä. Monien arvioiden mukaan luonnollinen korko on alentunut jo muutaman vuosikymmenen ajan.
Tämä merkitsee sitä, että VM:n käytäntö kestävyysvajelaskelmissa laskea kaikkia sijoitustuottoja samalla kun julkisen velan korkoa alennetaan, on väärä. Jos jotakin, niin oikea menettely on nostaa sijoitustuottoja. Artikkelissamme oletimme, että sijoitustuotot eivät muutu, kun Suomen valtionlainojen korkoa alennetaan. Koska kestävyysvajelaskelmat ulottuvat kauas tulevaisuuteen, niin oletus pitää eläkesijoitusten tuotto ennallaan voi olla paras menettely siksi, että on mahdotonta arvioida, kuinka pitkään nykyisen kaltainen tilanne globaalissa taloudessa jatkuu. Tällä hetkellä ei loppua ole näkyvissä.
VM:n oletus ei ole täysin pätevä edes valtionlainojen koroille: eri maiden julkisen velan korot voivat liikkua eri suuntiin, joten tuottojen välinen korrelaatio ei ole täydellinen. On varmasti selvää, että Ranskan julkisen velan ja Suomen julkisen velan korkoihin vaikuttaa samoja tekijöitä, mutta myös maaspesifeillä tekijöillä on merkitystä. Tällöin korrelaatio korkojen välillä ei ole täydellinen, ja jälleen VM:n käytäntö on virheellinen.
Talouspolitiikan arviointineuvoston sihteeristö (Orjasniemi ja Seuri 2019) on myös tehnyt laskelmia, joissa on tarkasteltu alhaisen julkisen velan koron merkitystä kestävyysvajeelle. Hekin olettavat, että eläkesijoitusten korkotuotto laskee samalla tavalla kuin lainan korko, mutta he pitävät osaketuotot muuttumattomina. Parempi tapa, kuten edellä olen argumentoinut, olisi pitää myös korkosijoitusten tuotto muuttumattomana. Näin menetellen kestävyysvaje laskisi enemmän kuin laskelmat nyt osoittavat. Eikä myöskään sellainen laskelma, jossa nostetaan sijoitustuottoja, ole epärealistinen.
Korko voi alittaa talouden kasvuvauhdin pitkäksi ajaksi
Keskustelussa on noussut esiin myös kysymys, kuinka pitkään tilanne, jossa r < g pätee, voi kestää. Kysymys on yleisemmin, kuinka pitkään ”pitkäaikainen taantuma” (”secular stagnation”) voi jatkua ja onko uhka, että siihen ajaudutaan uudestaan, jos/kun siitä päästään, suuri. On monta syytä, miksi tilanne voi jatkua pitkään ja miksi uhka uudesta pitkäaikaisesta taantumasta suuri.
Korot ovat laskeneet hyvin pitkän aikaa. Haldane (2015) on arvioinut, että ne ovat laskeneet jo kolme tuhatta vuotta lukuun ottamatta 2. maailmansodan jälkeistä suhteellisen lyhyttä periodia. Vastaavasti viime aikoina kaikki laskelmat, joissa on arvioitu ”luonnollisen” (reaali-)koron (Rachel ja Summers 2019 käyttävät termiä ”neutraali korko”) kehitystä viimeisten vuosikymmenien aikana, arvioivat koron laskeneen 1970- tai 1980-luvun alusta alkaen.
Rachel ja Summers erottavat toisistaan ”yksityisen” neutraalin koron ja koko talouden neutraalin koron ja arvioivat sen kehitystä korkean tulotason maille. Yksityinen neutraali korko on se osa koko talouden neutraalia korkoa, jonka yksityisen sektorin muuttujat selittävät. Yksityinen neutraali korko on jo negatiivinen, koko talouden neutraali korko vielä positiivinen, ja kumpikin on laskenut yhtä menoa 1970-luvun alusta. Nämä tulokset tarkoittavat sitä, että taloudessa yksityinen kysyntä on liian alhaista. Kaikki tämä viittaa siihen, että ilman muutoksia rakenteellisen taantuman ongelma on koko ajan uhkaamassa.
Rachelin ja Summersin mukaan suurin ongelma on se, että yksityinen säästäminen on liiallista ja yksityiset investoinnit liian pienet, siis kokonaiskysyntä on liian alhainen. Valtioiden velan kasvu on omalta osaltaan pitänyt neutraalia korkoa korkeampana kuin yksityistä korkoa. He toteavatkin, että maailmassa on totuttava isompaan julkiseen velkaan kuin julkisessa keskustelussa ollaan valmiita, ja julkista kysyntää halutaan kasvattaa (niin kuin pitäisi). Ja on muistettava, että korkean tulotason maissa harjoitettu kiristyspolitiikka omalta osaltaan lisäsi julkisen sektorin velkaantumista (Fatas 2018).
Rachelin ja Summersin mukaan myös mm. ”pay-as-you-go” –eläkejärjestelmä on yksi syy korkeaan säästämisasteeseen, ja he pitävät rahastoivaa järjestelmää parempana. He myös esittävät, että tulisi etsiä erilaisia tapoja saada markkinakorot negatiivisiksi ja kokeilla niitä yksityisen kysynnän kasvattamiseksi.
Hyödyt julkisesta velasta voivat olla monenlaisia
Rachelin ja Summersin analyysissä julkisesta velasta saadaan hyötyä: velan olemassaolo on hidastanut luonnollisen koron alenemista ja siten helpottanut talouden tilannetta.
Valtion velka voi varmentaa sen, että markkinataloudessa pääomakanta ei kasva tehottoman suureksi. Tämä on tunnettu asia jo 1960-luvulta lähtien. Kuten Blanchard (2019) huomauttaa, yli-investointiongelmaa ei ole havaittu, mutta emme tietenkään voi tietää, onko olemassa olevalla velalla jotakin tekemistä tämän kanssa. Juuri edellä tuli esille, että valtion velka voi auttaa helpottamaan ali-investointiongelmaa.
Julkisessa keskustelussa julkista velkaa pidetään puhtaana haittana, sillä se aiheuttaa vain kustannuksia. Perinteisesti on korostettu erityisesti kahta haittaa. Toinen kustannus tulee siitä, että valtion on rahoitettava velan korkomenot, vaikka velkaa ei koskaan maksettaisikaan takaisin. Korkojen maksu on puolestaan rahoitettava veroilla, jotka vääristävät kansalaisten valintoja, minkä vuoksi talouden tehottomuus kasvaa. Koska korkomenot kasvavat velan kasvaessa, niin myös tehottomuustappiot kasvavat.
Toiseksi velka voi tuottaa tehokkuustappiota, koska velka ”syö” rahoitusta, joka muuten menisi tuotannollisiin investointeihin. Jos tuotto lisäinvestoinneista on suurempi kuin talouden kasvuvauhti, niin kokonaistulot pienenevät. Tätä taas lieventää se, että valtion velka voi lievittää ali-investointiongelmaa.
Blanchard (2019) on vastikään tärkeässä puheenvuorossaan esittänyt, että näitä kahta valtion velan kasvun haittaa on yliarvioitu suuresti, varsinkin niissä oloissa, jotka nyt vallitsevat markkinoilla. Tämä perustuu siihen, että jos korko on pienempi kuin talouden kasvuvauhti, niin velanhoitokuluja ei ole (ks. T&Y-artikkelimme s. 73-84).
Hyvin usein valtion velan kustannuksia arvioidaan olettamalla valtiontalouden noudattavan samoja säännönmukaisuuksia kuin kotitalouksienkin. Huolimatta siitä, että valtio-kotitalous– samankaltaisuus on jo moneen kertaan kumottu, analogiaan vedotaan usein julkisessa keskustelussa kaikkialla maailmassa. Eroja näiden välillä on kuitenkin monta.
Päinvastoin kuin kotitalouksien, valtioiden ei tarvitse koskaan maksaa velkojaan takaisin. Mielenkiintoista onkin, että ensimmäisten valtioiden velkojen joukossa ”ikuislainoilla (consol)”, oli iso merkitys (Eichengeen et al. 2019). Englanti ja myöhemmin Yhdysvallat laski liikkeille ikuista velkaa – velkaa, jolle luvattiin maksaa korkoa niin kauan, kun valtio ei osta velkaa takaisin.
Valtion velka ei myöskään välttämättä ole syönyt pääomanmuodostusta, vaan se on helpottanut yksityisten rahoituksen saantia. Lainasopimusten tärkeä osa ovat vakuudet; hyvät vakuudet alentavat yksityisten lainanottajien kustannuksia. Valtion velkapaperit ovat muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta olleet hyviä vakuuksia (Eichengeen et al. 2019). Valtiot eivät mene konkurssiin yhtä herkästi kuin yksityiset kansalaiset tai yritykset, joten valtion velkapaperit vakuutena ovat arvoltaan vakaampia kuin yksityiset arvopaperit. Tämä on yksi syy sille, että valtioiden velkapapereiden markkinat ovat likvidit – vakuudet on helppo realisoida. Valtion velka on siis parantanut myös yksityisten arvopaperimarkkinoiden toimintaa.
Valtion velka voi olla kansakunnan varallisuutta
Valtion velka ja yksityinen velka ovat erilaisia myös siksi, että valtion velka ei ole velkaa kenellekään, tai toisin sanottuna, se on velkaa itsellemme, ei kellekään toiselle. Yksityinen velka, kotitalouden tai yrityksen, on aina velkaa jollekin toiselle. Valtion velka on toki siltä osin velkaa toisille, jos ulkomaiset sijoittajat tai instituutiot ovat sitä hankkineet. Maailman mitassa valtion velka kuitenkin on aina velkaa itsellemme.
Taloustieteessä on paljon keskusteltu siitä, onko voidaanko valtion velkaa pitää osana kansakunnan (netto-)varallisuutta samassa mielessä kuin vaikkapa pääomakanta ja luonnonvarat. Ongelma on seuraava: Yrityslainan taustalla on yrityksen tuotannollinen pääoma, koneet, laitteet ja rakennukset. Mille valtion velka nojaa? Moottoriteille? Tai muulle valtion omaisuudelle? Mutta nehän ovat jo meidän? Keskeisin väite on, että valtion velkaa ei voi pitää varallisuutena, koska velka nojautuu valtion kyvylle maksaa velka takaisin esimerkiksi 10 vuoden laina.
Valtion takaisinmaksukyky onkin siksi sen kyky pitää luoda budjettiylijäämiä, siis kyky ostaa velkaa takaisin markkinoilta. Nämä budjettiylijäämät ovat ns. perusjäämiä, joihin korkomenot eivät kuulu. Tämä vuoksi veroja täytyy nostaa tai menoja laskea, jotta korot voidaan hoitaa ja velka itsensä maksaa takaisin. Jos kansalaiset tämän ymmärtävät, niin he tietävät, että he itse maksavat velat takaisin, joten velalla ei ole mitään arvoa. Tätä kutsutaan velkaneutraliteetiksi tai ricardolaiseksi ekvivalenssiksi (1800-luvun alussa vaikuttaneen taloustieteen klassikon David Ricardon mukaan).
Velkaneutraalisuus-näkemyksellä on pitkä historia. Nykykeskusteluun se nousi pysyvästi 1970-luvulla ja on sen jälkeen pysynyt siellä. Velkaneutraliteetti ei kuitenkaan ole sopusoinnussa monien reaalitaloudellisten tosiasioiden kanssa. Verotuksen progressiivisuus rikkoo velkaneutraliteetin, samoin se tosiasia, että kotitalouksien ja yritysten mahdollisuudet saada lainaa ovat usein rajoitetut (taloustieteen ammattikielellä puhutaan likviditeettirajoitteista), kumoaa velkaneutraliteetin (Tobin 1980, luku III). Useimmat, paljon myös talouspolitiikan vaikutusten arvioinnissa käytetyt, mallit (ns. DSGE-mallit) olettavat, että velkaneutraliteetti pätee. Siksi ne voivat aliarvioida esimerkiksi velkavetoisen elvytyksen vaikutuksia.
Valtion velka voi siis olla kansakunnan varallisuutta. Yksi syy tähän on se, että lähes aina valtio saa lainaa alhaisemmalla korolla kuin kotitaloudet ja yritykset. Tällöin valtion kannattaa ottaa lainaa ja antaa se lainaksi yksityiselle sektorille. Tämä saattaa olla hyvin relevanttia myös Suomelle. Esimerkiksi Mbaye et al. (2019) havaitsivat, että valtiot tukevat laskusuhdanteissa yrityksiä lisäämällä lainanottoaan. Laskusuhdanteissahan yritysten itsensä on vaikeampaa saada rahoitusta.
Julkinen velka voi parantaa kaikkien sukupolvien hyvinvointia
Ehkä kaikkein yleisin valtion velkaa vastaan esitetty arvostelu on, että velka tulee rasittamaan tulevia sukupolvia. Väite on huonosti perusteltu. Perinteinen vastaus on, että velka käytetään siten, että se parantaa uusien sukupolvien kykyä hoitaa velkaa jopa niin, että niiden hyvinvointi kasvaa. Velkaahan ei myöskään yleensä makseta pois, joten kaikki sukupolvet ovat samassa tilanteessa.
Velka voi myös parantaa kaikkien sukupolvien hyvinvointia, koska se mahdollistaa sukupolvien välisen kaupankäynnin. Miksi tämä on tärkeää? Kuvitellaan, että väestö voidaan jakaa nuoriin ja vanhoihin, ja oletetaan, että vanhat eivät tee töitä eikä heillä näin ole tuloja. Miten vanhat elävät? Ehkä he ovat sopineet huollosta nuorten kanssa? Mutta sopimus olisi pitänyt tehdä silloin, kun he ovat olleet itse nuoria: ei ollut ketään, joiden kanssa sopia. Miten tämä ongelma, jonka talousnobelisti Paul Samuelson (1958) nosti esiin, ratkaistaan?
Samuelson itse totesi, että pay-as-you-go -eläkejärjestelmä ratkaisisi ongelman. Sama voidaan saavuttaa laskemalla liikkeelle valtion velkaa, joka olisi puhdas sukupolvien välinen kaupankäyntiväline. Nuoret ostaisivat velkaa vanhoilta, ja itse vanhennettuaan myisivät sen takaisin nuorille.
Birkeland ja Prescott (2007) esittävät, että pay-as-you-go-järjestelmä aiheuttaa hyvinvointitappiota, koska se kohottaa veroastetta. Siksi heidän mukaansa valtion velalle rakentuva rahastoiva eläkejärjestelmä on parempi. He laajentavat Samuelsonin mallia monille sukupolville arvioidakseen hyötyjä, joita rahastoiva järjestelmä tuottaisi. Heidän tuloksensa ovat ehkä yllättäviä. Yhdysvalloissa rahastoivassa järjestelmässä sukupolvien väliseen kauppaan tarvittaisiin hyvin paljon valtion velkaa. Tarvittava velkasuhde (velka/bkt-suhde) on 130 prosenttia, jos eläkeikä on 65 vuotta ja keskimääräinen kuolinikä 85 vuotta. Jos kuolinikä nousee 95 vuoteen, velkasuhde on 450 prosenttia.
Mielenkiintoista on, että Japanille Birkeland ja Prescott arvioivat tarvittavan velkasuhteen olevan 210 prosenttia, jos kuolinikä on 85 vuotta. Tämä on lähellä Japanin nykyistä velkasuhdetta, ja japanilaisethan omistavat lähes kaiken maansa valtionvelasta. Velka ei siis syrjäytä yksityistä pääomanmuodostusta, eikä valtio mene konkurssiin, vaikka velkasuhteet ovat korkeammat kuin euroalueen kriisimaissa korkeimmillaan.
Sukupolvien välistä ongelmaa on myös ehdotettu ratkaistavaksi samalla tavalla. Broome ja Foley (2016) ovat esittäneet ”Maailman ilmastopankin” perustamista. Se laskisi liikkeelle velkapapereita, joilla rahoitetaan investoinnit ja muut menot, jotka tarvitaan ilmastonmuutoksen pysäyttämiseksi ja tilanteen parantamiseksi. Tulevat sukupolvet, joiden hyvinvointi ratkaisevasti paranee näiden investointien myötä, maksaisivat velan takaisin. Broome ja Foley toteavat, että tämä olisi tehokas ratkaisu: kaikkien sukupolvien hyvinvointi kasvaisi.
Paul De Grauwe (2019) on puolestaan ehdottanut, että Euroopan keskuspankki voisi toimia ”Euroopan ilmastopankkina”. Huomattakoon, että kummassakin tapauksessa rahoitus voidaan hoitaa niin, että yksittäiset valtiot laskevat liikkeelle velkaa, joka käytetään näiden ilmastopankkien rahoittamiseen.
Valtion velka on siis hyvästä ja velkatalebanit ovat väärässä. Edellä oleva tarkoittaa myös sitä, että politiikan kytkeminen valtion velan tasoon on virheellistä. Sama asia on tullut viime aikoina esiin useissa yhteyksissä.
Kestävyysvajeen laskemisessa ongelma on, että niissä käytännössä unohdetaan kaikki ne edellä esiin tuodut tekijät, jotka tekevät valtion velasta erityisen. Hyvä esimerkki tästä on valtion monopoliasema velkamarkkinoilla. Farmer ja Zabczyk (2018 ja 2019) ovat osoittaneet, että ottamalla huomioon sukupolvimallissa valtion markkinavoima velkamarkkinoilla kestävyysvajelaskelmien pohja heikkenee radikaalisti: kestävyysvajeet eivät riipu velkasuhteesta, ja haluttu budjetin perusylijäämä on sopusoinnussa monen velkatason kanssa. Tämä on samankaltainen ilmiö kuin juuri edellä käsitelty. Siksi perusjäämälle asetetut tavoitetasot tulee arvioida niin, että velkasuhdetta ei oteta huomioon.